新集能源(601918)：電力以量補(bǔ)價(jià) 煤炭以質(zhì)補(bǔ)價(jià) 業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng) 價(jià)值顯著低估

電力業(yè)務(wù)：以量補(bǔ)價(jià)，電價(jià)壓力可控

1)板集電廠二期兩臺(tái)機(jī)組分別于2024 年8 月31 日、9 月30 日正式投運(yùn)，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)年發(fā)電量66 億千瓦時(shí)，考慮到2024 年新集能源發(fā)電量同比增長(zhǎng)24.93 億千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)2025 年公司發(fā)電量同比增長(zhǎng)41.07 億千瓦時(shí)達(dá)到170.79 億千瓦時(shí)。2)新集能源上饒(2*1000MW)、滁州(2*660MW)、六安(2*660MW)三座在建電廠于2024 年上半年開工建設(shè)，預(yù)計(jì)有望于2026 年實(shí)現(xiàn)投運(yùn)。以2024 年底公司在產(chǎn)電廠裝機(jī)規(guī)模4634MW 為基礎(chǔ)測(cè)算，到2026 年，新集能源電廠在運(yùn)裝機(jī)量有望達(dá)到9274MW。假設(shè)三座在建電廠2026 年中期投運(yùn)，且年化發(fā)電小時(shí)數(shù)與2025 年5107 小時(shí)持平(2025 年發(fā)電小時(shí)數(shù)=170.79 億千瓦時(shí)/在運(yùn)電廠裝機(jī)量)，測(cè)算2026 年新集能源發(fā)電量在289.28 億千瓦時(shí)，同比新增118.49 億千瓦時(shí)(4640MW*5107 小時(shí)*0.5 年/100000=118.49 億千瓦時(shí))。

安徽省2025 年度雙邊協(xié)商交易電價(jià)為0.41297 元/千瓦時(shí)，同比減少5.35%。據(jù)此，假設(shè)2025-2026 年新集能源上網(wǎng)電價(jià)分別為0.38618、0.36687 元/千瓦時(shí)，同比分別下降5%、5%，在不考慮容量電價(jià)影響下，依據(jù)公式(電價(jià)影響=度電利潤(rùn)總額*新增上網(wǎng)電量-上網(wǎng)電價(jià)減少量*上一年上網(wǎng)電量;度電利潤(rùn)總額=度電毛利*利潤(rùn)總額/總毛利)測(cè)算電價(jià)下跌對(duì)于電力業(yè)務(wù)盈利影響，結(jié)果顯示2025-2026 年分別為4.24、6.76 億元，數(shù)值均大于0，表明公司以量補(bǔ)價(jià)，可以有效對(duì)沖電價(jià)下滑影響(考慮新建機(jī)組盈利能力較強(qiáng)，該測(cè)算結(jié)果一定程度上低估了電力板塊的盈利能力)。

煤炭業(yè)務(wù)：以質(zhì)補(bǔ)價(jià)，降本增效，增強(qiáng)盈利能力2024 年新集能源通過加強(qiáng)接續(xù)布局、系統(tǒng)優(yōu)化，加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)管控、地面洗選管理以及嚴(yán)格落實(shí)煤矸分流等措施，提高商品煤品質(zhì)，煤價(jià)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲。2024 年公司商品煤價(jià)格為567 元/噸，同比上漲2.91%。其中2024Q4 商品煤售價(jià)為582 元/噸，同比上漲1.51%，環(huán)比上漲4.35%，環(huán)比上漲趨勢(shì)延續(xù)。繼2023 年公司煤炭熱值提升以來(2023Q1 商品煤綜合熱值僅為3991 卡/克，到2023 年7-8 月已經(jīng)提高到4400-4450 卡/克)，新集能源煤炭品質(zhì)穩(wěn)定提升，因此我們預(yù)計(jì)公司煤炭銷售具備以質(zhì)補(bǔ)價(jià)基礎(chǔ)，可以有效對(duì)沖煤價(jià)下滑影響。

公司通過持續(xù)強(qiáng)化預(yù)算管理、成本管理等措施，實(shí)現(xiàn)降本增效。2024 年商品煤?jiǎn)挝怀杀緸?40 元/噸，同比下降3.22%。2024Q4 商品煤?jiǎn)挝怀杀緸?36 元/噸，同比下降17.82%，環(huán)比下降2.36%，成本管控效果顯著。2025 年，我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)深化成本管控措施，進(jìn)一步提升煤炭盈利能力。

估值偏低：PB 已經(jīng)接近破凈，大股東已經(jīng)啟動(dòng)增持計(jì)劃新集能源2024 年基本每股收益為0.9 元，以2025 年3 月7 日收盤價(jià)6.44 元，測(cè)算PE 為7 倍，估值處于偏低水平。同時(shí)公司2024 年每股凈資產(chǎn)為5.99 元，測(cè)算PB為1.1 倍，基本接近破凈水平，具備較好的投資安全邊際。

新集能源于2025 年1 月4 日發(fā)布《關(guān)于控股股東增持公司股份計(jì)劃的公告》，宣布控股股東中國(guó)中煤能源集團(tuán)有限公司(下稱“中國(guó)中煤”)擬采用集中競(jìng)價(jià)方式增持公司股份，增持金額不低于2.5 億元且不高于5 億元，且增持?jǐn)?shù)量不超過總股本的2%。

1 月20 日中國(guó)中煤進(jìn)行了首次增持，此次增持金額為999.64 萬元(不含傭金稅費(fèi))，共增持公司142.11 萬股，以此計(jì)算增持平均股價(jià)為7.03 元?？紤]首次增持價(jià)格已經(jīng)超過當(dāng)前股價(jià)6.44 元，且首次增持金額遠(yuǎn)未達(dá)到計(jì)劃目標(biāo)，當(dāng)前價(jià)格水平下，中國(guó)中煤持續(xù)增持動(dòng)力較強(qiáng)。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2024-2026 年?duì)I業(yè)收入分別為131.12、147.32、220.51 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為23.39、25.12、29.44 億元，每股收益分別為0.90、0.97、1.14 元，當(dāng)前股價(jià)6.44 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為7.1X/6.6X/5.7X，考慮公司當(dāng)前估值較低及未來業(yè)績(jī)確定性有望超預(yù)期，我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌、新建電廠投產(chǎn)不及預(yù)期、容量電價(jià)政策執(zhí)行不及預(yù)期、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。