華能水電(600025)公司研究報告：瀾滄江建設推進 “十四五”末稀缺大水電增量

投資要點：

瀾滄江流域水風光一體化開發(fā)主體。公司是華能集團旗下水電開發(fā)平臺(集團持股50.4%)，統(tǒng)一負責瀾滄江干流水能和新能源資源開發(fā)，以小灣、糯扎渡為核心的梯級水電站群擁有南方區(qū)域最強中長期調(diào)節(jié)能力。截至24H1，公司控股裝機容量2920 萬千瓦。公司于24 年10 月公告，擬參股49%與華能國際合作建設云南雨汪煤電(2x100 萬千瓦)與新能源聯(lián)營項目，有望進一步增強公司系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力。截至24Q3，公司累計上網(wǎng)電量852 億度，YOY3.8%，主要由于來水改善。根據(jù)新華網(wǎng)，截至10 月17 日，云南省水電蓄能達到320.6億度，同比+38 億度，有力保障今冬明春電力供應。

市場化機制下清潔、靈活的大水電競爭優(yōu)勢凸顯。公司2023/24Q1-3 實現(xiàn)營收235/194 億元，YOY-0.5%/7%;歸母凈利76/72 億元，YOY6%/8%;測算2023/24Q1-3上網(wǎng)電價分別為0.221/0.228 元/度，YOY4%/3%。云南是我國市場電占比最高的省份之一(2023 年省內(nèi)市場電占比達69%);售電側(cè)改革、南方區(qū)域現(xiàn)貨等電改實踐穩(wěn)步推進。公司2025 年年度電力銷售設計了水電+新能源及水電2 種套餐，并為客戶提供月度調(diào)倉、日前調(diào)倉等服務。我們認為公司電源類型全、電量結(jié)構(gòu)好、分時曲線優(yōu)、調(diào)節(jié)能力強等優(yōu)勢將協(xié)助公司在市場競爭中優(yōu)化電量電價，看好公司綜合售電價格穩(wěn)步上行。

水電增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”瀾滄江上游。公司于23 年9 月收購華能四川公司，含已投產(chǎn)裝機265 萬千瓦，其在建的硬梁包電站(112 萬千瓦，多年平均發(fā)電量51.42 億度，測算凈利潤貢獻約4 億元)于24 年12月實現(xiàn)蓄水目標，邁入投產(chǎn)發(fā)電沖刺階段。此外，瀾滄江上游TB 電站(140萬千瓦)自24 年6 月起逐步投產(chǎn)，其多年平均發(fā)電量62.3 億度，測算凈利潤貢獻約4.9 億元。其后公司的新增裝機主要來自瀾滄江清潔能源基地(1000萬千瓦光伏+1000 萬千瓦水電)。根據(jù)《可再生能源綠色電力證書核發(fā)和交易規(guī)則》， 2023 年1 月1 日(含)以后新投產(chǎn)的完全市場化常規(guī)水電項目上網(wǎng)電量，核發(fā)可交易綠證;我們認為公司新增水電有望爭取綠證收益。

盈利預測和估值。根據(jù)公司24-26 年股東回報規(guī)劃，現(xiàn)金分紅不少于當期可分配利潤的50%。我們預計公司24-26 年歸母凈利分別為85.2、95.3、101.1億元(原2024-25 預測為81.47、94.35 億元)，對應EPS 分別為0.47、0.53、0.56 元。參照可比公司估值， PE 估值法給予公司2025 年23 倍PE(原為2024年20x)，對應目標價12.19 元; PB 估值法給予公司2025 年3.0 倍PB，對應合理價12.72 元。考慮新增裝機建設以及電力市場化改革帶來的長期成長性，綜合上述估值方法，給予公司目標價12.19 元(+35%)，維持“優(yōu)于大市”評級。

風險提示。來水不及預期，用電量增速不及預期，環(huán)保風險，電價風險。