長江電力(600900)：三季度業(yè)績超預(yù)期 關(guān)注信用利差邊際變化

事件：公司發(fā)布2024 年三季報，三季度單季度歸母凈利潤166.63 億元，同比增長31.81%，超過我們預(yù)期的150-155 億元。前三季度歸母凈利潤280.25 億元，同比增長30.20%。

來水同比改善，改善幅度小幅回落，但是發(fā)電量結(jié)構(gòu)帶來平均電價提升。公司上半年實現(xiàn)發(fā)電量1206.18 億千瓦時，較上年同期增加16.86%，三季度實現(xiàn)發(fā)電量1151.96 億千瓦時，較上年同期增加15.05%，三季度總發(fā)電量增速小幅回落。但是從結(jié)構(gòu)來看，公司上半年三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘發(fā)電量分別同比增長25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中權(quán)重最大但是電價相對較低的三峽電站發(fā)電量增速顯著高于公司整體水平，對整體電價產(chǎn)生一定拖累。而三季度六座電站(順序同上)發(fā)電量分別同比增長12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高電價機組發(fā)電量增速顯著回升。綜合因素影響下，公司上半年營收同比增長12.38%，而三季度單季同比增長17.27%，系公司業(yè)績超預(yù)期主要原因。

財務(wù)費用、投資收益貢獻增長動能，幅度也略超預(yù)期。資產(chǎn)注入完成后，財務(wù)費用下降與投資收益增長為公司業(yè)績增長的主要來源，公司上半年利息費用57.04 億元，較2023 年同期減少6.76 億元，已經(jīng)超出市場預(yù)期(市場普遍預(yù)期全年下降6-8 億元)。公司三季度財務(wù)費用28.08 億元，較2023 年同期再次減少3.36 億元，預(yù)計與公司大規(guī)模債務(wù)置換有關(guān)。

公司籌資性現(xiàn)金流繼續(xù)保持“大進大出”狀態(tài)。公司三季度實現(xiàn)權(quán)益法核算投資收益13.66億元，較上年同期增長2.1 億元，與公司參股公司業(yè)績表現(xiàn)基本一致。

分母端仍然是公司股價表現(xiàn)的決定性因素，關(guān)注信用利差企穩(wěn)信號。長期以來，部分投資者將公司視為類債資產(chǎn)，并將公司股息率與10 年期國債收益率對標。但是從實際股價表現(xiàn)來看，信用利差(即10 年期AA 級企業(yè)債收益率較10 年期國債收益率的差值)對公司股價表現(xiàn)的解釋力度更強。我們將權(quán)益折現(xiàn)率分為三部分，分別為無風(fēng)險收益率、信用債收益率較無風(fēng)險收益率的利差以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差。水電是非常典型的“低協(xié)方差”資產(chǎn)，基本面與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)程度非常低，因此權(quán)益折現(xiàn)率較信用債的利差較低且相對穩(wěn)定。但是相比國債，水電可以視為分紅金額不固定的超長久期信用債，其屬性更貼近信用債而非國債，逆序刻度顯示的信用利差與公司股價走勢高度重合。由此，公司7月以來的股價回調(diào)，我們分析主要系信用利差走擴影響。今年上半年信用利差收窄的原因主要系穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒，而近期走擴或因兩個因素，其一是在財政刺激政策預(yù)期下，信用債供給可能增加，其二是權(quán)益市場回暖帶來的債券機會成本提升。我們分析長期來看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長周期折現(xiàn)率下降仍然是公司最大的機會，公司具備長期配置價值，但是短期來看，更好的買點需要等待信用利差企穩(wěn)。

盈利預(yù)測與估值：結(jié)合公司三季報數(shù)據(jù)，我們預(yù)計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為335.9、352.4 和369.8 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 20、19、18 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：信用利差進一步走擴，公司分紅政策低于預(yù)期，電價政策出現(xiàn)不利情況。